馬年第一篇個股分析 估值合理的通用磨坊

通用磨坊(GIS) 為美國一間大型食品加工公司，擁有不少著名品牌，香港、台灣較熟悉的就有Häagen-Dazs和灣仔碼頭水餃

在日前紐約消費者分析師集團會議(CAGNY)中，GIS下調了26財務指引，觸發股價下挫7%

• 有機淨銷售： 預計下降 1.5% 至 2%

• 經調整營運利潤和diluted EPS：預計下降16%至20%

原因不外乎宏觀經濟不確定性導致消費氣氛謹慎，管理層在會議分享，消費者都是在打折時才買東西，不是原價買，但促銷的次數和折扣跟去年差不多，這就導致了更高的銷售結構成本

宏觀經濟逆風並非結構性影響，除非我們相信上述消費行為的變化屬永久改變，否則不會侵蝕GIS等成熟食品公司的護城河

在零售通路中的主導地位：

• 消費者認識GIS的品牌，例如在日常購物時會希望見到超市的貨架出現Cheerios這個麥片品牌

• 公司擁有8個十億美元以上銷售的品牌，這種「品牌組合」能吸引大量客流進入商店，增強了公司對零售商的議價能力

品牌形象

• GIS的售價通常比對手Kellogg 、桂格燕麥貴，擁有 30% 的市場份額，位居市場第一，反映出消費者願意付出溢價的品牌形象

雖然上述銷售結構成本上升，但公司也有意識管理成本

• 公司管理層在歷史上有豐富的成本節省經驗，例如有所謂的HMM(Holistic Margin Management)專注於供應鏈和銷售成本的效率，

• 15年來，HMM實現了平均每年 4% 的銷售成本節約，公司預計26年的銷售成本節約為5%，27也維持4%，主要受惠於供應鏈的數碼化和 AI 技術的推動

GIS在未來的發展重點會在寵物食品方面，公司表示這一業務會受惠於竉物人性化Pet Humanization 的趨勢

• 寵物主人越來越將寵物視為家庭的一份子，推動更高端的寵物糧消費

• 旗下的 Blue Buffalo 品牌在美國狗糧市場中擁有最高的市場份額

• 原來人類愛寵物的程度已經開始追求新鮮食品，Love Made Fresh主打天然的雞肉或牛肉配搭蔬菜給狗狗吃

  • 管理層計劃在 2025 年 11 月底前佈署 5,000 個專屬冷藏櫃

  • 公司正投入大量資源建立庫存和品牌知名度，或會在短期內壓低利潤率，但被視為長期雙位數增長的引擎

話雖如此，整體寵物食品類別的增長低於公司預期，管理層解釋和受歡迎的飼養犬隻類型轉變為小型狗有關（牠們比較“細食”），以及上述宏觀消費壓力影響

個人認為受歡迎狗隻的轉變應該可以透過調整配方或包裝解決，而宏觀消費壓力影響則和人類食品一樣需要經濟周期自行走出低位

重要的護城河依然是品牌形象和銷售通道，暫時未見消失

從企業成長的角度看，傳統麥片業務是 GIS 的成長緩慢熟「第一曲線」，而寵物食品（特別是鮮食）則是其「第二曲線」。公司正利用現有的強大品牌（Blue Buffalo）和分銷網絡來支撐這條新曲線的爬升。

DCF估值上用管理層長期經調整營業利潤增長目標中個位數簡單（4‐6%)推測

計到的係37.5-47.7 ，現價44.96合理偏高，我可能會在呢兩日開張Short Put 被動接貨