一定要寫下的Adobe，從兩大客群看業績
在SaaSapocalypse論述下，Adobe 似乎維持住不錯的業績：
26Q1 營收按年就有12%的升幅
GAAP 營運利潤率就有35%的強勁數據
公司也重申了26年的財政目標，即約9%的營收年升幅
Adobe有兩大客群，分別為Business Professionals and Consumers，以及Creative and Marketing Professionals
前者為較輕量級的使用，主要用的產品包括Acrobat 和Express
後者則係企業級，需要強大且具備像素級精準度的工具，最著名的產品則有Photoshop、Illustrator 等，也包括Marketing 專業人士，需要大規模製作吸引內容，並在各大數位渠道（IG、YouTube 、電郵）進行個人化行銷，主要產品就有Adobe Experience Platform、GenStudio
生成式AI威脅的其一在於會否令到Business Professionals and Consumers不再採用Adobe?
暫時數字上則未見
25Q1：15.3 億美元
25Q2：16億
25Q3：16.5億
25Q4：17.2億
26Q1：17.8億
暫時都是未見減慢的遞增
所謂的較輕量級的使用，只係相對概念而言，與其說是Consumer，不如說是Prosumer（Producer+Consumer），例如專業攝影師、自由設計師、Office工作處理文件的人士，對他們來說由Acrobat 及Express都是工作流程的「 架餐」（工具），未必那麼易改用其他工具
當然，我們不能否認競爭劇烈，Canva、AI 生成工具確實係挑戰，但似乎較為針對非常輕量級的用戶。本人的估計為Adobe在這類用家成長難了，但Prosumers仍有黏性
例如社交媒體小編確實可以用Canca出post，我在Nanobanana 爆紅前也非常喜愛使用，但我懷疑我們這類非常輕量的用家，會否係Target客群呢？原本就不願意為圖像付款的人，對圖畫質素good enough便收貨，而不是精益求精的非專業人士可能本身就不在Adobe眼裡
另一個值得留意的觀點係攝影師被AI淘汰，而令Business Professionals and Consumers客戶的一部分萎縮
AI 生成嘅相片質素已經達到商用級別，這些專業攝影師就會技術貶值，呢部分有一定合理性，功能性的攝影例如員工相、產品照的攝影師會頗危險
但某啲攝影的現場感仍係不可取代的，不知大家還記得大埔火災的一張新聞照嗎：一個非常絕望、神情無助的男士背後正係燒到薰黑的大樓
Adobe的工具仍係專業攝影師需要的架餐，AI只係進化版加快他們工作的修圖工具。樂觀地看修圖加快，還是擴展市場的機會
以我不專業的理解，Adobe的AI 生成工具可以在圖像更精細的位置修改得比Midjourney好，這方面希望有專業人士路過指教一下
企業席位壓縮也是收入減少的疑慮，可以透過第二客群檢視下：
25Q1：39.2 億
25Q2：40.2億
25Q3：41.2億
25Q4：42.5億
26Q1：43.9億
暫時都是未見減慢的遞增，這和內容自動化產品如GenStudio的解決方案有關（年度經常性收入 ARR按年升超過 30%）
對企業客戶來說，Adobe在AI 生成最大的價值主張係commercially safe，即不會用了侵權的圖像生成內容，減少了法律和聲譽風險
另一方面，Firefly Foundry 產品可以令可口可樂等大型企業用自己的IP和品牌素材去訓練專屬的 AI 模型，保證生成的內容符合品牌形象，即所謂一致性問題
而且Adobe的產品和寫過的Salesforce 相似，可以接觸企業生產流程的多個步驟（多touchpoint ）。管理層常講的用字則係
from ideation, creation to production
如果企業還使用了他們的市場數據分析方案，還可以追蹤行銷內容帶來的流量和商轉化率。簡單來說，Adobe 對企業客戶來說係高度串連的生產線工具
企業這一部分因為客戶的高轉換成本，對Adobe來說應該可以安枕無憂
值得留意ARR趨勢
年度經常性收入ARR繼續上升，按年增長 10.9%，話雖如此，季度增長放緩的趨勢持續：
25Q1 12.6%
25Q2 12.1 %
25Q3 11.7%
25Q4 11.5%
26Q1 10.9%
管理層的看法係為了推動Freemium 策略的必要之舉，在過去客戶購買軟件，交易就會「立刻」轉化為ARR；但現在顧客希望多試產品，體驗過好處後才升級付款，因此出現了所謂的Phase Shift，人話講：即收入延後了
正面地看，Freemium的政策的確吸納了很多用家。官方公佈的Creative Freemium MAU就高達8000萬，按年升50%。不過，我們值得留意這些MAU能否最終轉化成付費用戶。
8000萬的MAU 係所謂Top of Funnel 政策的體現，透過免費的體驗，Adobe就可以接觸更多新用戶，期望將他們轉化為付費客戶
官方指引係下半年的ARR會重新加快，以及全年ARR雙位數的成長，我們要留意往後財報能否兌現
跟住落嚟我們檢討下收費方式的轉變
一如上述，在過去訂閱制是以席位為單位的，Adobe正在推動基於AI token的Credit收費
換句話講，用戶用AI 模型生成圖片時，會消耗一定數量的credit，越複雜的圖片就會消耗越多credit
當訂閱計劃提供的Credit耗盡後，他們就需要買新的Credit，又或者轉用升級方案。所以如果用戶增加生成圖片量，他們逐次的使用都會成為Adobe增加收入的契機
26Q1 Adobe Firefly的 Credit 消耗量按季就增長了超過 45%。反映了 AI 功能非常受歡迎
更加可喜的是，Credit的消耗已經不是再停留在圖片層面，更加複雜的音訊和影片生成次數分別增加了兩倍和八倍
具體的財務效果為Firefly 訂閱與credit pack的ARR 錄得高達 75% 的按季增長
最後我們談一談代理AI消費時代ADBE的部署
隨著消費者習慣轉向用 AI 進行搜尋，公司透露在2025假期，LLM 為零售網站帶來的流量激增近 7 倍
商家自然不想錯過這個契機，Adobe就推出了 LLM Optimizer，協助企業級客戶改善網站，讓AI更加容易搜尋
另一方面，就係提出Semrush收購。該公司的AI 工具擅長數據監測，追蹤品牌在不同AI的能見度
由此可見，假若收購成功，Adobe 的如意算盤都係包括由執行到監察的全套程序
這方面仍是Work in Progress，往後留意就好
最後在估值上，今次我會設定3個情景
Bullish
假設係ADBE未來十年繼續係創意媒體嘅霸主，AI Credit的消耗不斷上升。隨住圖片生成更加容易，有更多客戶出現、有更多修圖需要
未來十年有9% CAGR，和近來一致，永續成長3%，10%折現率，估值為564
坦白講，機會頗細，參考就好
中性
AI 生成工具確實構成威脅，但Prosumers 依然需要使用，以及企業客戶持續見防守性。更長期而言，有更先進的工具出現，令公司成長受壓
未來5年維持9%成長，6至10年半衰至4.5%，永續3%，估值為471
末日情景
Adobe的未來成長只可以依賴企業客戶，由於企業客戶佔70%收入
簡單地假設成長只有6%就算，後5年半衰至3%成長率，估值仍有401
由此可見，249的現價係深度入價，有信念不妨一試，不構成投資建議
利申：有貨，蝕緊
(作小小預告，自從在Threads開始紀錄一些研究心得有一年多了，寫substack也有半年有多，都是本住興趣而做，後來發覺都需要一定時間和心力，之後和一位朋友討論，有價值的分享收費不代表貪心，反而是對花時間研究、寫作及維持質素的肯定和支持，所以由4月開始substack會有paid tier。
另一方面，本人也非常明白我們對太高收費但內容一般的Paywall抗拒，我打算
1）把心得的內文大部分都開放，可能只封鎖估值部分
2）收費會偏向便宜，暫時計劃為接近香港最低工資一小時的水平😂，當大家請我一小時工作，或飲杯咖啡）
3）盡量思考下給付費者一些額外的價值）