分兩篇講的Brookfield，今日講業務，明天再估值

之前在Threads 有講過，我對目前AAM類型股票買感興趣

不如直接寫一隻AAM大佬Brookfield (BN)

在仔細講前，有責任科普一下另類投資（AM)意思

簡單來說，股票、債券等屬傳統投資，流動性高、市價透明；相反，房地產、基建、私募股權等都屬AM，其特徵為流動性低，項目不易變現，可能要鎖住資金五至十年，而且市價並不透明，依靠AAM的估值報價

既然如此，為何有人鍾情AM？

這就要拋開散戶思維，不應時刻盯著富途的報價，AAM的客戶通常都是機構投資者和高淨值人士：較為理性，追求長期回報

（正如巴菲特所講：交易所不開門一年，也是買那些優質企業）

他們想透過Brookfield 或Blackstone 等企業的專家獲得接觸另類資產投資的機會，以求分散傳統市場的風險，又或透過私募股權投資高成長企業，獲得超額回報

不過說BN 係AAM，其實不太準確，BN 係AAM+控股公司的conglomerate

BN其下有下列公司，我會逐一講：

▪︎BAM (Brookfield Asset Management，系內真正的純AAM公司，BN持有73%)
▪︎BWS (Wealth Solution），係BN系內的保險業務，100%持有，以賺價差為主
▪︎報表上歸類為operating business
有三個上市entities（BIP、BEP、BBU），以及全資的地產BPG

BAM (Brookfield Asset Management)

AAM 公司賺錢模式表面雖複雜，其實很簡單，就是代客投資，獲得Fee-bearing capital (FBC)按比例賺取管理費Fee revenues，扣除成本可得FRE(fee-related earnings)

機構投資者通常會找行內信譽良好、優越往績記錄的AAM託管資金，BAM是其中一間成熟代表

從付圖Assest Management部分可見，2025年BAM的FBC就高達6030億美元，（僅次同樣優質的公司Blackstone，BX）當中募資額達1120億，有240億來自零售客戶，募資能力非常強勁

公司管理的資金越多(AUM)，FRE就可能越多

FRE為甚麼偉大？

因為管理費市況好壞都有得收，非常接近SaaS recurring屬性，如果公司能夠發揮營運槓桿，例如管理更多的FBC，卻不需要更多的人員，FRE增長就會比管理費收入更快

除了FRE，AAM賺錢的方法還有Carried Interest ，即是代客投資超出門檻後的分成收益

直至2025，BN所佔的BAM權益就有 64億 Accumulated Unrealized Carried Interest，未來三年預計會有60億的扣除成本後的實現收益

同時，BAM也有另一稱為Target Carried Interest的指引，扣除成本後目標回報為每年27億，管理層給予了10倍的估值建議，可以在明天估值討論中詳細講講

簡而言之，包括BAM的AAM 公司憑藉品牌形象、豐富經驗獲得客戶（機構投資者者、高淨值人士）信賴，替他們獲得接觸另類投資品，包括可再生能源設施、AI發展必要的數據中心、電信塔及光纖網絡、天然氣管道、公路及鐵路等等等等等

回到BN，在他們的Asset Management 分部中，也有Direct Investment ，其實就是和用自己的資產負債表和投資者齊上齊落買BAM管理的各種基金

在25年，公司就憑直接投資獲得8億FFO，和9億現金收入

BWS (Wealth Solution)

一句話講哂賺Spread價差為主：

投資收益率 - 保單資金成本

由於主要係做年金（佔94% insurance liability)、財產及意外保（4%)、人壽保險(2%)，BWS輕易從客戶獲得低成本的浮存金，再將這些資金轉移給BAM進行另類資產投資

和巴郡的邏輯類似，只要投資收益率持續高於保單資金成本，BWS就係超級影鈔機，由於賠償可能非常長時間才發生，BWS就可以大賺時間差

附圖可見他們的資金成本只是3.5%，卻有長達9年的平均年期鎖定成本，而回報有5.7%，即賺了2.2%的Spread

BN對此業務非常看好，指引為15%的股本回報

另一方面，BWS所得浮存金可以交由BAM管理，令後者獲得更多FBC，這正是附圖的Brookfield 生態體系運作

Operating Business 基建的BIP、能源的BEP和私募股權的BBU，另還有全資擁有的real estate BPG

這類業務的特點係需求非常穩定，多數合約都是CPI-linked的抗通漲業務，擁有高進入門檻和可發揮上述資本回收策略的優勢

BIP (Brookfield Infrastructure Partners)

擁有並營運公用事業、運輸、中游能源及受惠AI發展的數據中心等，BN佔26%股權

BIP的指引為每年5-9%的分配增長，主要受惠三大 3DMegatrend：數碼化( digitalization)、無碳化（Decarbonization）和Deglobalization（去全球化，例如供應鏈的重組帶動物流基建）

BEP (Brookfield Renewable Partners)

是全球最大的純綠能上市平台之一，資產組合包括水電、風能、太陽能及分佈式能源，BN有45%股權

BEP的指引為每年5-9%的分配增長，無碳化固然係Megatrend，另一方面和科技巨頭興建的數據中心綠能方案，也簽定了按CPI調整的長期合約，也是一大機遇

BBU (Brookfield Business Partners)

模式則是收購低估或有潛力企業➡️改善經營➡️高價賣出，BN佔43%，連同BWS則佔68%，指引為15%或以上的年化回報

全資擁有的BPG地產業務

在紐約、倫敦、多倫多等黃金地段持有辦公室、商場和酒店等，並利用資本回收創造價值

由於BN拆得非常散，我們不可以採用DCF估值，可以採用SOTP，這部分明天（或後天）再談