Brookfield 估值小分享
昨天，我們談了BN的業務。今天我們集中討論估值
由於理解了業務有助我們對估值方法的掌握，所以最好還是先讀業務的那一篇
由于BN的業務分拆得非常散，我們可以考慮採用SOTP作為估值方法
BN自己就提供了一個估值的參考方法，如下圖1
圖2則是本人的SOTP計法
先說Asset Management 部分：
收入來源分為來自BAM 的 FRE、 carried interest，以及自己的直接投資
管理層建議BAM可以使用上市的市價作為估值方法，不過我略嫌此方法粗疏，因為這無可避免地受到市場氣氛影響
我認為可以自行對BN 所佔BAM的權益進行估值
2025 BAM 的FRE 為29.95億，BN所佔的DE( distributed earning)即有18.91億
公司的指引是在2030為止擁有15%的CAGR，這一部分可以採用折現法處理
這裡我在26-30採用15%的CAGR，26至35則會採用6%，永續是3%，折現率10%
這裡我們可以得到503億
保守估值下，提升折現率至11%，26至35增長僅3%，則值396億
另一方面BN也能享受Carried Interest ，包括分拆前的累積Carry，以及分拆後的分成
在2025年，BN的Accumulated Unrealized Carried Interest 就有63.69億，這些是未實現利潤的增加，管理層建議直接加在Asset Management 分部的計算上
較大的風險為管理層高估利潤數字，如果非常擔心可以給個八折(約51億)當是流動性折讓
管理估層中最具「畫大餅」味道的數字為每年Target Carry 的十倍乘數，他們把25年度的27億，估值為270億
合理嗎？我們要意識到Carried Interest 會受市況波動影響，這筆表現費在市況惡劣的時候可能歸零
十倍乘數意味住（無增長下）的10%折現率，不算非常進取。如果非常擔心，採用12.5%折現率的8倍乘數，可得216億
跟住到Direct Investment 部分，即BN用自己Balance Sheet向旗下基金的投資，和投資者齊上齊落
可以簡單用IFRS帳面值計算，達108.76億
我們將FFO的8.19億除以108.76億，可以得到回報率為7.5%
和管理層宣稱的「15% 或以上總回報」 大相逕庭，係咪代表管理層講大話？
當然不是，因為回報是很可能後置的，正如上篇所寫他們會把資產低價購入，再改造後高價出售，正如報表所寫：
typically after five to ten years, fund assets are then monetized with our capital recycled into newer vintages, net of gains.
仔細地看2012的BSREP I，其 Gross IRR 高達 21%，這證明了長期資本增值才是這 109 億美元的核心驅動力
我認為採帳面值109億頗為合理，同樣地擔心可以打個8折，有87億
接下來我們對BWS估值
管理層提出15倍DE(年化現金流18.53億乘以15倍)的計算，在3%永續成長下，大概等於6.66%的要求回報率
公式為Gordon Formula：P = D/ (R-G)，P=價格，D=現金流，R=要求回報，G=永續成長
考慮到BWS吸納新資金能力，以及BN系內的生態循環，例如上一篇文章所講的利差模型，可源源不絕地印鈔
15x DE的背後反映管理層15%+指引的股本回報率ROE
25年的年化現金流收入為1.85億，投資資本為127億，計下數達到14.6%的回報率，和指引係一致的
有讀者可能會困惑何以2.25% spread會產生 15% ROE
以下非常粗淺地演繹：
假設我有20元，邀請大家借80元做生意，共得資本100元
80元定息 2%，明年本利歸還81.6
100元的生意有5%回報，變成105元
我的ROE就有 （105‐81.6-20)/20 = 17%
正如上次文章所講，BWS擁有長年期的低息資金成本，加上BAM管理往績，把ROE維持在15%實屬不難
以25年計，有12.7B 的Invested Capital，佔總資產的112.7B約11%，其他資金都來自保險負債，有效投資就可發揮槓桿威力
對我來說，15x已經足夠保守，可直接採用
信心不足就簡單取13X-14X
跟住輪到BN旗下的三個上市實體，BEP和BIP可以對DE採用DDM折現計算：
▪︎BEP：
25DE為4.85億
指引為可分派收入5至9%，用中間數7%作2030前的增長推算，之後用3%
10%折現率得出84億
保守的11%折現率，就74億
▪︎BIP：
25 DE為 3.56億
指引也是增長5至9%，用中間數7%作2030前的增長推算，之後用3%
得出54-62億
▪︎BBU：
商業模式不適合採取DDM，因為BBU其屬於私募股權 (Private Equity) 業務。只會派發少量股息，並將大部分 FFO 再投資於業務
可以就其Operating FFO 3.86億除以15%的內部回報指引做估值，得出26億
當然也可以參考管理層的Blended Capital 帳面值31億
最後則係全資擁有的BPG地產，這部分對利率和宏觀經濟敏感，宜對NAV打7折至8折
BPG 給予普通股的市值為265億，打折後可得186至212億
把上面所有數字相加再減負債和優先股價值186億
就得出圖2的1163-1445億，目前市值為1116億，非常接近悲觀情景，值得一注！
最後，最簡單的估值方法，是把BN全公司DE指引作折現計算
公司指引2030 每股DE為4.6
2025DE為 2.27，意味CAGR 為15%
用10%作折現，並非常保守地假設30往後沒有增長
估值為59元，和SOTP的Bullish情景一樣
