【網友推介+免費文章】美股：比我想像有MOAT 的CASY
早前有網友DM我，想睇一下一間便利店+油站公司Casey’s General Stores，細睇一下比我想像中有驚喜，今日就分享一下
Casey’s General Stores (CASY) 是美國第三大便利商店連鎖及第五大披薩連鎖店
業務就主要分為油站、即食餐飲和雜貨，地理位置就集中在中西部，並致力向南擴張
今年以來股價升幅高達61%，5年嚟有354%，簡直係Magnificent 7的表現
我們先避免用股價說故事，睇下佢業績和護城河到底升得有冇道理
本來讀者介紹時，我覺得便利店、零售行業無乜moat，除非係全球營運方可實現規模經濟
原來CASY 經營位置非常獨特，專門選擇人煙稀少的地區營運
有⅔ 的店舖係位於人口少過20000人的小鎮，而由於佢哋往往係鎮內捷足先登，其他大型零售店知道即使進入後，由於總消費力有限，即使搶奪了CASY的份額也無利可圖，只會兩敗俱傷，所以就不會參與
情況有點似以前寫過的廢物處理公司Waste Connection ，參考連結
在部分區域內，CASY的店舖可能係居民唯一選擇，管理層甚至指自己係社區樞紐(fabric of the towns)
以Pizza店來說，接近一半的舖頭在其服務範圍內，沒有全國性的大型對手（應該係指Domino Pizza、Pizza Hut之類）
上文談到佢哋有入油業務，呢部分係毛利較低同埋波動。下圖可見fuel業務只有14.1%，遠低於餐飲(58.6%)以及雜貨(35.8%)
這不能理解，汽油係大宗商品，受國際市場價格波動影響。而對消費者嚟講不同油站的汽油都無分別，所以CASY的油價只能略低於行業水平才能維持競爭力
睇返24-26每季的每加侖燃油毛利其實幾chok下，26Q4明顯上升就與伊朗戰爭令油價上升有關
另一方面戰事除了對毛利金額有利，也對毛利率有利。管理層分享了俄烏戰爭的經驗，指出戰事初期令到燃油批發價上升，零售商轉而加價保護毛利率，但隨住戰事紓緩，即使油價回落零售商往往唔會隨即減價，進而做到毛利率擴張
這是所謂的火箭與羽毛效應(Rockets and Feathers)，就是指加價時速度會像火箭般快，但減價時卻像羽毛一般慢慢落下
不過呢個業務始終係週期性，不能有太多期望
既然入油不太賺錢，公司的利潤其實就由上述利潤率高的餐飲和雜貨推動
值得一提的係加油站佔總營收60幾%，雖然毛利率低，卻負起吸引客流的作用。不少客人在公司發展初段都係加油，順便食埋嘢
由於餐飲上佢哋的市場附近沒有強大對手，令到佢哋有很高市佔率，容易獲得收入
公司正推動不含燃油的純店內消費，但門口巨大的加油站招牌，依然是吸引當地客人的地標(道理應該有啲似黃色M字=麥當勞=有嘢食？)
去到近年發展，已經成功做到客人前來主要係為了光顧預製食品，例如高達75%的 交易完全不包含購買燃油
至於定價上，佢哋採取Pricing through the cycle的策略，即係當原材料價格上升時，佢哋只會加少少價，保護客流量。但原材料價格下降時，卻不會減回原價。憑呢個方法佢哋實現了餐飲業務的利潤率擴張
在成本控制方面，自有的物流配送可以減少第三方物流開支。另外，Pizza在店內即叫即整，收取餐廳價錢，但固定成本卻和便利店、油站等分攤，也推高了毛利率。其他方法仲有擅用科技，連續 12 個季度減少同店勞動力工時(same store labour hour)
公司在Investor Day 報告就表明，佢哋的財務演算法設計中，經營成本上升一定要低於營收上升，長遠達致營運槓桿
Private Label則係 雜貨業務的必殺技
擁有超過 320 款自有品牌商品，唔需要俾全國品牌及分銷量分一杯羹，從而有更高毛利率
CASY 主張自有品牌定價低於全國知名的零食品牌，對低收入消費者是價值之選，而對自身而言卻仍然能享受更高的利潤，可謂win-win雙贏
會員制也係好有效的銷售手法，公司指出目前已經有1050萬名會員，而40%的交易係來自會員的，反映出會員的忠誠度。會員不僅來店頻率更高，每次客單價也比非會員高出約15%。會員的重複性消費可以為公司收入帶嚟穩定。
當然會員制可以做到大數據分析、客製化服務等，都可以改善銷售表現
公司的長期成長目標係EBITDA 8%-10%，具體係4%有機增長，4%收購增長
有機增長主要由上述推動食品消費、改善營運效率、推出更多private label、擴建門市等推動
係收購方面，原來在呢啲人煙罕至的地方，便利店係非常分散，有不少家族小本經營的店舖，例如有63%的便利店就只有1-10間分店，就成為CASY的收購目標
CASY最近甚至完成大型收購，買了Fikes 旗下的 198 家 CEFCO 門市，令到佢哋進入新州分德州和其他三個州分的鄉郊，將自己的成功經驗移植。另外就係常見的收購好處：共享資源、將Fikes的低毛利餐飲改造成自己的高毛利版本
風險方面
雖然佢哋刻意挑選沒有全國巨頭的地理位置開店，但有部分地區依然無法避開和他們及地區龍頭的競爭
管理層強調自己的產品通常比有對手的地方便宜1-3美元，甚至全國性對手過去一年有加價，而自己卻沒有
呢個回應又幾神奇，佢哋無加價但也能維持利潤率擴張，可能真的反映忠實顧客的價值，以及優越的成本控制
不過隨住規模擴大，踏足不熟悉市場而遇上新對手，甚至全國、全球規模的對手機會越嚟越大。例如最近進軍德州，Investor Day就分享講有7-Eleven 的競爭，而且有需要調整Menu適應當地Hispanic人口的口味，如果管理層未能複製在中西部的成功，增長故事就會完結
當然公司業務優勢依然係油站、餐飲、零售的互補，唔同業務分享成本，強如7-Eleven 也不能做到即做熟食，依然有一定獨特性
我自己諗最大問題係成長天花板，人口稀疏的地理位置應該有限，令到CASY要發展就要走向人口更密集的地區，未必係大都市，可能係小型城市，但都無可避免會出現更激烈的競爭
但誠如上面所講，在一段時間內依然可以整合小型的家族生意作為擴張手段
估值方面
參考公司過去5年發展，假設未來10年FCF 成長有10-12%，永續3%，9%折現率有465-540
現價係勁貴，反向推論要十年自由現金流有19%成長才可支持現價，係咪合理就要自行判斷了 🤣